「深度」中矿资源：居安念念危，壮心不已

开首：市集投研资讯

（开首：国金有色研究）

东北证券有色组

呈文选录

公司概况：积极进步的锂业黑马

从地勘到铷铯到锂到铜锗，立足上风不休拓宽才能鸿沟。公司地勘起家，2018年以来通过继续收购东鹏新材、Cabot流体、Bikita锂矿、Kitumba铜矿等优质钞票，酿成了地勘、锂电新材料（锂）、珍重金属（铷铯&锗镓锌）、基本金属（铜）四伟业务协同发展的布局。旗下矿山含锂资源量316万吨LCE、铯资源量12万吨、铜资源量145万金属吨、锗资源量746金属吨；

识矿才能超卓，并购钞票持续增值。结净、专科的矿勘DNA练成了公司在并购钞票时的突出眼神，这一方面体面前超短的投资回收期上（如东鹏新材投资回收期不到5年）；另一方面体面前钞票被并购后持续增值（如Bikita被收购后资源量增长240%）。

核心保举逻辑：向下有安全边缘，进取弹性充分

安全边缘安在？——1）一是来自于铷铯业务可孝敬沉着现款流，为功绩提供豪阔的安全垫。公司为铷铯领域全都龙头，附近人人80%+资源。现时铷铯业务每年可沉确凿现7亿元+的利润，后续仍有望实现隆重增长，驱能源有三：①铷铯行业需求远景繁密；②公司可凭借苍劲的议价才能强化盈利才能；③现时公司尚未满产，销量还有进步空间；2）二是来自于锂业务持续降本增效，足以安全度过行业下行周期。受益于电力成本的压降及Bikita锂辉石选厂的投产，公司2024H2单吨锂盐分娩成本环比大幅下滑46%。

弹性安在？——1）一是来自于锂资源产能范围位列行业前茅，若价钱开启上行周期，功绩有望快速进步。公司现时具备一体化产能6万吨LCE，在国内上市公司中位列前三，后续拟进一步扩至8万吨LCE。若锂价反弹至12万元/吨LCE（略高于边缘最高成本），6万吨产能对应净利润21.9亿元、8万吨产能对应净利润28.6亿元；2）二是来自于铜锗业务的期权。2024年，公司通过收购赞比亚Kitumba以及纳米比亚Tsumeb冶真金不怕火厂将业务疆域进一步拓展至铜锗，打造第三成长弧线，两个表情达产后每年或可孝敬10亿元+的利润。

盈利预测与投资提议：展望公司2024-2026年归母净利润为9.02、10.15、28.75亿元。磋议到公司铷铯业务稳中有增、锂业务弹性大、铜锗业务有望孝敬新的利润增长点，给以“增持”评级。

风险提醒

需求不足预期、表情进展不足预期、盈利预测不足预期

内容目次

1. 中矿资源：积极进步的锂业黑马

1.1. 从地勘到铷铯到锂到铜锗，立足上风不休拓宽才能鸿沟

公司立足于地勘上风，通过持续收购优质资源拓宽业务疆域。中矿资源前身为建立于1999年的“北京凯富源地质勘查有限公司”。早期从事境表里固体矿产勘查技能干事，并于2014年在深交所上市。2018年，公司通过收购东鹏新材进犯锂、铯铷盐深加工领域，同期改名为“中矿资源集团股份有限公司”；2019年收购Cabot特殊流体行状部，拓展了铯遴选加工全产业链；2024年通过收购赞比亚Kitumba铜矿、纳米比亚Tsumeb冶真金不怕火厂布局铜、锗等多金属业务。面前公司已酿成地勘、锂电新材料（锂）、珍重金属（铷铯&锗镓锌）、基本金属（铜）四伟业务协同发展的布局。

公司在非洲及北好意思限制多个矿权，旗下锂资源量316万吨LCE、铯资源量12万吨、铜资源量145万金属吨、锗资源量746金属吨：

1) 锂：①资源端：主要钞票为津巴布韦Bikita以及加拿大Tanco矿山，总共保有职权资源量316万吨LCE，年选矿产能418万吨，对应LCE产能~6.4万吨/年。②冶真金不怕火端：江西东鹏与春鹏两大基地的电板级锂盐产能总共达到6.6万吨/年。

2) 铷铯：①资源端：坐拥人人储量最大的铯榴石矿山——Tanco，保有铯资源量11.61万吨，其中氧化铯4.2万吨。②冶真金不怕火端：铯铷盐冶真金不怕火基地在加拿大温尼伯与中国江西新余两地布局，铯铷盐产能达到1361吨/年；为止2Q24末，公司人人储备甲酸铯产物21074.48bbl，折合铯金属当量4784.07吨。

3) 铜：面前公司铜资源总共保有量为铜矿石量7202万吨、铜金属量104.89万吨，其中Kitumba铜矿一期联想修复5万吨遴选冶产能。

4) 锗：公司旗下Tsumeb冶真金不怕火厂尾渣中含有多种有价金属资源，其中锗金属含量746.21吨，平均品位253.51克/吨；镓金属含量409.62吨，平均品位139.16克/吨；锌金属含量20.95万吨，平均品位7.12%。

1.2. 地勘诞生栽培超卓的识矿才能，并购酬劳率超高

实控东谈主及惩办层矿勘基因浓厚。公司控股股东为中色矿业集团有限公司，本色限制东谈主为刘新国、王平卫、欧学刚等七东谈主。公司董事长、总裁兼法东谈主王平卫先生是中南大学特聘素质、国度级“勘测人人”，从事矿业30余年，在勘矿真金不怕火矿领域具有高度专科性。副总裁张学书、张津伟、王振华先生等公司高层也具备丰富行业训诲，其中王振华先生为津巴布韦中资新能源矿业协会会长，国际矿业诱骗训诲丰富。

结净、专科的矿勘DNA练成了公司在并购钞票时的突出眼神。1）这一方面体面前超短的投资回收期上：2018年公司以18亿元收购东鹏新材100%股权，而2018-2023年东鹏新材总共为公司孝敬了约53亿元的净利润，投资回收期约4.4年；2）另一方面体面前钞票被并购后持续增值：公司于2022年4月完成Bikita的收购后，该表情经历了2次增储、1次扩产，价值量速即进步。截止面前，Bikita锂资源量由84.96万吨LCE增至288.47万吨LCE，增幅达240%；单元资源量的收购对价则大幅下滑71%至62好意思元/吨LCE。产能由1万吨LCE增至6万吨LCE，增幅达500%；单元产能的收购对价则大幅下滑83%至3000好意思元/吨LCE。

1.3. 利润表铷铯+锂双轮驱动，钞票欠债表健康

锂业务孝敬主要弹性，铷铯为现款牛业务。1）锂业务：现时主要收入及利润开首，弹性大、周期性强。2021-2023公司锂业务营收及利润跟着锂价的暴涨而快速增长，营收及利润占比从30%傍边进步至最高点80%傍边。1H24，受锂价同比大跌影响，锂业务营收及毛利润同比分别-41.1%、-68.1%，但仍为公司功绩主要驱能源，1H24营收及毛利润占比分别为67.9%、60.5%；2）铷铯业务：公司隆重增长的基本盘，孝敬沉着现款流。2020年以来，公司铯铷业务营收持续增长，毛利率也基本沉着在65%傍边的较高水平。1H24，公司铷铯产物提价带动毛利率进一步进步至72.4%，现时每年可孝敬至少7亿元+的毛利润。

钞票欠债率低，资金较为宽裕。1）公司钞票欠债率处于行业较低分位：截止2Q24末，公司钞票欠债率为22.5%，低于大部分同业；2）账面现款较为豪阔，重叠铷铯业务沉着的净利润，基本可粉饰将来1-2年景本开支：展望公司将来1-2年的成本开支为48.7亿元傍边（其中Kitumba一期5万吨修复所需资金为咱们凭据其他铜矿表情成本开支强度预估，其他数据皆为公司公告）。公司现时账面现款为32.8亿元，重叠铷铯每年可沉着孝敬一定的现款流，基本可粉饰将来1-2年公司所需成本开支，公司将来钞票欠债率大幅上涨的可能性较低。

2. 铷铯：现款牛业务，公司功绩保护垫

2.1. 附近人人80%+资源，龙头地位踏实

公司通过两次关节收购进犯铷铯行业。1）2018年以18亿元收购东鹏新材取得铷铯盐深加工产能。东鹏新材是国内铷铯产物的最大供应商和分娩商，亦然寰宇范围内铷铯盐产物的主要供应商之一；2）2019年以9亿元收购Cabot特殊流体行状部，完善上游资源布局、自若加工上风。Cabot主要钞票包括Tanco、CSF Inc以及CSF Limited的100%股权，业务涵盖了从铯矿勘探、开采到加工业务，至铯精熟化工和终局消费市集的通盘产业链。

现时公司在铷铯行业的资源-加工-回收领域均领有最强谈话权，人人第一龙头地位弗成撼动。

资源端，公司旗下Tanco矿山为现时人人独一在产铯矿，领有的铯资源量占人人20%+。1）铷铯行业为典型的资源附近型行业。人人伟晶岩型铯资源稀缺，可范围化开采的铯榴石资源主要研究于三大矿山：①加拿大Tanco矿山，现时在产；②津巴布韦Bikita矿山，2018年停产；③澳大利亚Sinclair矿山，2019年停产；2）而公司限制人人3座可范围化开采的矿山中的2座（Bikita&Tanco），领有氧化铯储量4.2万吨，占人人的比例高出80%。

加工端，公司是人人唯二可实现铷铯盐量产的企业。人人如铯盐供应步地高度研究，仅中矿资源和好意思国雅保两家企业领有范围化量产铷铯盐的才能。其中①公司在中国江西和加拿大领有铷铯盐加工场，现时领有铷铯盐产能1361吨/年；②雅保铯盐产能虽与公司接近，但旗下并无相关矿山，此前通过包销Bikita的铯榴石取得原料，而连年来Bikita铷铯资源渐渐阑珊，雅保只可凭蚁集的库存矿进行分娩，后续跟着库存矿的花费殆尽雅保也将渐渐退出市集。届时铷铯行业研究度将进一步进步，公司在行业内影响力也将随之强化。

回收端，公司是人人甲酸铯的独一世产商和供应商。1）公司甲酸铯业务取舍分娩、租借+技能干事、回收和提纯的生态产业链模式，利润开首主要为向客户收取甲酸铯溶液的租借费，房钱率取决于甲酸铯溶液中甲酸铯比例，同期回收时会凭据甲酸铯的损耗收取一定用度。2）截止1H24末，公司领有甲酸铯储备21074.48bbl（折合密度2.3t/m³的甲酸铯溶液），折合铯金属当量4784.07吨，在英国阿伯丁和挪威卑尔根领有甲酸铯运营基地，业务广泛欧洲、AMEA（亚洲、中东和非洲）和北好意思地区，客户包括哈利伯顿、斯伦贝谢、壳牌公司、英国石油公司等人人著名企业。

2.2. 全都订价权上风+行业需求向好，铷铯业务利润有望隆重增长

自2018年公司布局铷铯业务后，营收及利润范围快速增长，2018-2023年收入CAGR达70.8%、毛利润CAGR达77.3%。2023年公司铷铯业务孝敬毛利润7.2亿元，毛利率高达64.4%。向后看，咱们合计公司铷铯业务利润有望更进一步，原因有三：1）铷铯行业应用远景繁密；2）公司有望凭借苍劲的谈话权强化盈利才能；3）公司销量尚有进步空间。

第一，科技进步+环保条款进步将推动人人铷铯市集闹热发展。1）铯铷盐主要应用于高精尖行业，远景繁密。铷铯盐在核医学、催化剂、光电器件、核能源、航天航空等新兴领域有着沉着的应用需求，尤其在西方深刻国度凭借超卓性能和弗成替代性受到高技术领域的高度招供和庸碌使用；2）甲酸铯产物面前主要用于石油自然气行业，算作性能超卓的钻井液、完井液，应用价值不休进步。甲酸铯具有高融解度、低粘度、耐高温、无腐蚀、环保等优点，能权臣提高产油遵循和环保性能。尽管成本较高和分娩工艺复杂阶段性规定了其在国内的应用，但跟着国内环保设施的提高，甲酸铯的市集后劲和环保上风将愈加较着，有望扩大市集份额。

第二，公司在行业内苍劲的议价才能将迟缓收场为更高的盈利。一方面，如咱们上文所论说的，跟着雅保的退出，铷铯行业供应研究度将进一步进步。另一方面，铷铯下旅客户却相对散播，是价钱的经受者（Taker）。2024H1，公司进行了新一轮的提价带动毛利率同比+6.1pct至72.4%，且并未带来下流需求的负反馈，意味着公司铷铯业务后续毛利率有望沉着在70%+。

第三，公司铷铯盐产销量仍有进步空间。公司现时铷铯盐产能诈骗率仅70%傍边，主因矿端产能未能完全匹配加工端产能，Tanco面前选厂仅有18万吨/年的范围。而Tanco面前正在鼓舞扩建至100万吨的使命，跟着Tanco的扩产，公司铷铯盐的产销量也有望更进一竿。

3. 锂：产能范围位列行业前茅，苦修内功降本增效

3.1. 现时已酿成6万吨LCE一体化产能布局，后续进一步扩至8万吨

公司通过三次并购完善锂产业布局。1）2018年以18亿元收购东鹏新材100%股权，打下冶真金不怕火端分娩基础。东鹏新材领有分娩电板级氢氧化锂、氟化锂的核心技能。2）2019年以9亿元收购Cabot特殊流体行状部，取得Tanco矿山锂资源，并于2021年入辖下手复原nco矿山锂资源的诱骗使命。3）2022年以1.8亿好意思元对价（~12.2亿东谈主民币）收购津巴布韦Bikita，顺利在周期顶部完成一体化产能布局，自有资源率快速上涨，下行周期中权臣增厚安全边缘。

公司完成并购后速即扩产，优质钞票不休增值。现时已酿成6万吨LCE的遴选冶一体化布局。

1) 东鹏新材：2018年完成收购，2019年投资新建2.5万吨锂盐表情，2021年8月2.5万吨锂盐表情即投料试车并于年内达产。

2) Tanco：2019年完成收购，2021年入辖下手复原矿山的锂辉石遴选使命、年内即认真投产（年产能0.4万吨LCE）。2023年，公司拟投资1.76亿加元（~9.2亿东谈主民币）修复Tanco矿区100万吨选矿工程，现时相关使命有序鼓舞中。

3) Bikita：2022年完成收购后立马鼓舞扩产使命，2023年7月便完成修复、11月便达产。年产能顺利从1万吨LCE扩至6万吨LCE。

3.1.1. 资源端：现时在产产能~6.4万吨LCE，中期联想8万吨LCE

公司在资源端的核心钞票为Bikita和Tanco矿山，共保有316.2万吨LCE资源量。1）Bikita：位于津巴布韦，最新资源保有量为288.5万吨LCE，品位约1%；2）Tanco：位于加拿大，保有资源量为27.7万吨LCE，品位2.44%。

现时矿端产能达6.4万吨LCE，范围位列行业前茅。1）Bikita：领有年选矿产能400万吨，其中透锂长石和锂辉石各200万吨，折LCE产能~6万吨LCE；2）Tanco：当客岁遴选产能18万吨 折LCE产能~0.4万吨。此外，公司正鼓舞Tanco 100万吨选厂扩建项联想修复，投产后LCE产能将增至2万吨；3）现时公司锂资源端职权产能在国内仅次于天皆、赣锋，位列前茅。

受益于矿端的快速扩产，公司资源自给率大幅进步，强化盈利才能。2022年公司资源自给率仅19%，2023年便达到88%，展望2024将进一步进步至100%。相较于单纯的冶真金不怕火布局，一体化产能单吨盈利才能更强、更沉着，因此咱们不错看到在2023年锂价着落进程中，公司锂业务盈利才能不降反升，毛利率同比+4pct至57.8%。

3.1.2. 冶真金不怕火端：在江西领有6万吨锂盐产线，拟在津巴布韦布局新产能

公司面前在江西具备6万吨电板级锂盐产线，包括：1）东鹏新材2.5万吨电板级碳酸锂/氢氧化锂产线，表情于2021年投产并于曩昔达产。东鹏新材在提锂真金不怕火锂方面是行业技能前驱，顺利诱骗出透锂长石分娩氢氧化锂的分娩工艺，取得了电板级氟化锂等发明专利六项，工艺上风杰出。2）江西春鹏锂业3.5万吨高纯锂盐产线，表情于2023年底投产、2024年2月达产达标。

此外，公司拟在津巴布韦修复硫酸锂冶真金不怕火厂。据有锂同业，公司联想在Bikita矿区投资近5亿好意思元修复一座硫酸锂工场，面前项联想可行性研究正在进行中，或于2028年投产。咱们合计，在津巴布韦当地修复冶真金不怕火厂一方面不错扩大公司销售半径，另一方面可充分诈骗矿区的下品位矿、进一步强化Bikita项联想经济效益。

3.2. 降本后果权臣，锂价下行有安全边缘、上行有弹性

公司持续修皆内功，成本不休下滑。据公司财报数据，2024H1公司锂盐分娩成本约为6.1万元/吨（不含税），较2023H2大幅下滑46%。成本权臣改善主要收货于：1）电力支拨的压降。2024年前，Bikita矿山用电开首主要为柴油发电，度电成本高达0.46好意思元。2024年，公司通过两条旅途实现了降本：①一是连气儿市电，而市电成本仅0.13好意思元/度傍边；②二是配套光伏发电，而光伏发电成本约0.24好意思元/度。2）锂辉石选厂的投产。相较于透锂长石，锂辉石选矿难度更低，成本也更低。

（注：下图锂盐分娩成本的测算方法=财报中袒露的“锂电新能源”业务的营业成本/公司锂盐销量，由于锂电新能源业务中含氟化锂，是以测算出来的成本并非严格好奇艳羡上的单吨LCE成本，相对来说会有所偏高，请读者重视分别）

咱们展望锂价底部在7万元/吨LCE（含税）傍边，公司现时成本足以安全度过行业下行周期。1）咱们展望2024、2025年锂行业分别多余23.4、41.0万吨LCE，对应多余幅度20%、29%，故将来1-2年锂行业仍将处于磨底现象。但现时各大锂企已启动书记缩减成本开支，磋议到锂矿2-3年的扩产周期，展望2026年供应增速将权臣放缓，供需矛盾也将随之缓解；2）基于以上供需数据，咱们测算出来2025年锂价的现款成本复旧位在7万元/吨LCE傍边。

若锂价反弹至12万元/吨LCE（略高于边缘最高成本），公司现时6.4万吨LCE产能可实现税后净利润21.9亿元。若磋议Tanco的产能增量，则公司中期8万吨LCE产能在12万元/吨LCE的锂价下可实现税后净利润28.6亿元。

4. 布局铜&锗镓锌，打造第三成长弧线

4.1. 并购赞比亚铜矿，进犯大金属

并购赞比亚Kitumba铜矿65%职权。2024/3/15，公司公告拟收购Kitumba铜矿65%的股权，交往对价共5850万好意思元，2024/7/26顺利完成交往。Kitumba铜矿地处赞比亚，矿石资源量共2790万吨，平均品位2.2%，含铜金属资源量61.4万吨。

公司联想在Kitumba铜矿修复年产5万吨铜金属遴选冶一体化表情。表情已于2024年8月16日举行了开工庆典，磋议到铜矿的修复周期，展望表情乐不雅情况下可于2026年投产。而赞比亚在非洲国度中基础才能相对较好，强化公司放量笃定性：①赞比亚曲直洲为数未几电力富余的国度，邻国刚果金的铜矿表情因电力不足饱受困扰；②税赋相对较低，针对铜矿的职权金率为收入的5.5%-10%（取决于铜价）。

据咱们测算，在7.5万元/吨的远期铜价下Kitumba铜矿的NPV或高达67亿元，每年可孝敬净现款流10亿元傍边。核心假定如下：1）价钱方面，磋议到好意思联储开启降息周期且将来2-3年铜行业供需收紧，假定2026-2028年铜价为8.5万元/金属吨（含税），稳态铜价7.5万元/金属吨（含税）；2）成本方面，与Kitumba品位接近的Mutanda铜矿现款成本约2700好意思元/吨，但Mutanda处所国刚果金电力成本更高；而同在赞比亚的铜矿Kansanshi现款成本约为3356好意思元/吨，但Kansanshi的品位仅0.6%傍边，大幅低于Kitumba。基于此，咱们保守假定Kitumba的现款成本为2500好意思元/吨（~1.8万元/吨）。

4.2. 收购纳米比亚冶真金不怕火厂，完善铜产业链布局&拓展锗镓锌新品种

2024年8月，公司书记完成对DPMTH 98%股权的收购，交往对价4900万好意思元。DPMTH主要钞票为位于纳米比亚的Tsumeb冶真金不怕火厂。Tsumeb冶真金不怕火厂是人人为数未几的大约处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶真金不怕火厂之一。冶真金不怕火厂工艺技能熟识，基础才能完善，工场通过铁路与大泰西口岸鲸鱼湾（Walvis Bay）连络。面前冶真金不怕火厂精矿处理才能为26万吨/年，主要产物为粗铜和硫酸。通过技能升级篡改，展望精矿处理才能可进步至37万吨/年。

此外，Tsumeb冶真金不怕火厂的多金属熔真金不怕火尾渣中含有多种有价金属资源，包括锗、镓、锌等。据公司公告，2024年9月1日，Tsumeb冶真金不怕火厂尾渣中保有的资源量共计294.35万吨矿石量。其中锗金属含量746.21吨，平均品位253.51克/吨；镓金属含量409.62吨，平均品位139.16克/吨；锌金属含量20.95万吨，平均品位7.12%。按照现时金属价钱狡计的价值量高达213.36亿元。

公司拟修复锗锌冶真金不怕火产线，有望再造一个铷铯。为充分阐扬Tsumeb冶真金不怕火厂的资源价值，公司联想对冶真金不怕火厂现存的铜冶真金不怕火产线进行技改，增多锗锌冶真金不怕火分娩线。1）金属锗为稀缺的计谋资源。据USGS，人人探明锗金属储量约8600吨，若Tsumeb冶真金不怕火厂的资源得到充分诈骗，公司将掌捏人人近10%的锗资源；2）锗主要应用于红外制导、卫星电板等高新领域，人人地缘摩擦加重有望持续掀开锗加价周期。锗下流主要面向红外、光纤及太阳能电板。连年来跟着俄乌败坏、巴以败坏等军事摩擦加强人人地缘弥留现象，军用红外锗需求权臣进步拉动锗价快速上行。此外将来卫星电板及5G基站的实施将进一步掀开锗需求空间，复旧锗价保管高位。

5. 盈利预测与投资提议

◼ 核心假定

1) 锂业务：①价方面，磋议到现时锂企成本启动权臣缩减，而需求端保管沉着增长，2026年拐点或将骄矜，假定2024-2026年锂价分别为8.5、8.0、10.0万元/吨LCE（含税）；②量方面，Tanco扩产有序鼓舞，展望2024-2026年公司自有矿锂盐销量分别为4.0、4.4、7.0万吨LCE。

2) 铷铯业务：①营收方面，磋议到公司提价后销量已渐渐复原，假定2024-2026年铷铯业务营收增速分别为2%、15%、15%；②盈利才能方面，假定铷铯业务毛利率沉着保管在70%傍边。

3) 铜业务：①价方面，磋议到铜价核心有望持续抬升，假定2026年铜价为8.5万元/吨（含税）；②量方面，磋议到公司面前也曾启动修复，且公司遵循较高，假定Kitumba铜矿表情于2026年投产，曩昔孝敬产量3万吨。

◼ 盈利预测与投资提议：展望公司2024-2026年归母净利润为9.02、10.15、28.75亿元。磋议到公司在锂价下行周期中安全边缘充分、上行周期又可充分开释弹性，同期铜锗业务有望孝敬新的利润增长，成长性杰出，给以“增持”评级。

6. 风险提醒

需乞降宏不雅经济不足预期的风险：锂价受新能源汽车销量影响较大，若将来新能源车销量低于预期或导致锂价承压。铜价与中好意思宏不雅经济高度相关，若中好意思经济走弱，铜价可能出现着落。

表情进展不足预期导致产物销量波动的风险：公司现时锂和铜业务均存在在建产能，若表情修复进程不足预期，则将影响公司销量的开释。

盈利预测与估值模子不足预期：若金属价钱不足预期，或公司销量波动，或导致公司盈利预测与估值模子不足预期。

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